春雨医生创始人兼CEO张锐，给财新记者画了一张曲线图：2016年，中国移动医疗公司的商业估值处于爬坡状态，尚未达到波峰;但与前两年的大斜率增长相比，资本市场趋于平淡。

一位投资了平台类和工具类移动医疗公司的基金经理，也给财新记者画了一张曲线图：2014年至2015年，移动医疗商业估值爬至波峰;当下风口已过，尚未跌至谷底;2016年至2018年，大量移动医疗概念公司将消失，行业黄金时代不再。

张锐是目前市场上少数的乐观派，作为创业者的他和大部分投资者的分歧在于——移动医疗估值的波峰有没有过去?而对“投融资正在降温，且在不远的将来迎来谷底”这一趋势，实际上他们已经心照不宣。

与两年前大谈“颠覆”“重构”迥异，近日多位移动医疗创业者对财新记者直言“为生存问题焦灼”。在近年来的“烧钱”竞争之后，融资泡沫渐灭，拿着注册医生或用户数字就能被资本竞逐的局面不复存在，缺乏有力的支付方和盈利点，始终难以形成商业闭环，这令创业者进退两难。

根据国际医疗卫生会员组织HIMSS的定义，移动医疗(mHealth)就是通过使用移动通信技术，例如PDA、移动电话和卫星通信来提供医疗服务和信息。在移动互联网领域，则以基于安卓和iOS等移动终端系统的医疗健康类App应用为主。HIMSS认为，发展中国家或可通过移动医疗，解决医疗人力资源短缺等瓶颈问题。

近三年来，移动医疗市场井喷增长。据第三方数据机构艾媒咨询公布的信息，2014年中国移动医疗市场规模约为29.5亿元;2015年增长44.7%，达到42.7亿元;预计2017年将达到120.8亿元。2014年中国移动医疗用户规模0.72亿人，2015年增长到1.38亿人。

移动医疗领域的App数量现在已经超过2000款。2014年，移动医疗被捧上投资热潮的巅峰，App们坐等送钱。最受关注的是BAT(百度、阿里巴巴、腾讯)的大手笔布局：阿里巴巴投资寻医问药、新浪爱问医生、华康移动医疗、U医U药;腾讯投资丁香园和挂号网;百度投资健康之路?医护网、知我药妆网、趣医网、就医160等。当年移动医疗投融资案例达到80例，融资额达7亿美元，投融资额和案例数量是过去三年的总和。2015年，创投基金接棒移动医疗投资主力，市场融资规模同比翻番增长。

但与其他行业不同，医疗行业专业度高、垄断性高、政策风险高的“三高”障碍，并不是“烧钱”就能打开局面。多位投资者对财新记者表示，将来不会考虑再投资移动医疗。因为他们逐渐发现，移动医疗始终盘桓在传统医疗服务的边缘，无法真正触及核心;而且移动医疗并未解决传统医疗的痛点，其社会和商业价值都难以体现。

过去两年，移动医疗用一个又一个精彩的故事吸引资本不断下注，如今已经到了等待“接盘侠”的时刻。2015年底，移动医疗业界开始感受到资本寒冬到来，烧钱补贴、恶性刷单、数据造假等众多问题，加剧了负面情绪蔓延。绝大部分移动医疗App只拿到天使轮或A轮融资，仅有50多家走过了B轮，进入C轮的只有10多家，“C轮死”的“魔咒”也有所应验。2016年4月，一份《移动医疗公司最新死亡名单》燃起了业内恐慌，27家小有名气的移动医疗公司宣告“阵亡”。5月，首家拿到A轮融资的送药O2O企业“药给力”死在了融资前夜，被迫退场。

移动医疗的创业者和投资者，都在焦急地寻找突围之路。

医生“返潮”

2016年5月，平安好医生逆势刷新了移动医疗的融资及估值记录：A轮融资5亿美元，估值达30亿美元，一举成为该领域国内最大的“独角兽”公司。

但这一事件并未给行业注入太多兴奋剂，业界普遍认为，这是集合平安集团资源和战略之力的资本运作，不能单纯代表移动医疗公司的价值趋势。

在移动医疗行业，平安好医生拥有最庞大的全职医生团队。据平安健康互联网股份有限公司董事长兼CEO王涛透露，平安好医生已自聘1000余人的全职医生团队，并与线下3000家定点医院的5万余名社会化医生签约合作。

医生资源是医疗资源的核心，也是移动医疗公司最重要的商业筹码。多位移动医疗创业者和投资者都表示，医生的注册数量、级别资质、活跃度和黏性，是决定公司竞争力的关键，甚至是早期投资者的惟一估值标准。

可是，离开了医院，医生还是真正的医生吗?一位参与多家移动医疗公司投资的基金投资人对财新记者直言，医生离开医院，只做电话咨询等工作，意味着脱离了医疗前线，脱离了学术、晋升和科研通道;而且挖出好医生的成本非常高，真正的好医生又不会依赖单一平台，如何平衡人力成本和团队稳定性是一大难题。

在平安好医生高薪挖出公立医院医生之后，曾出现医生回到原医院的“返潮现象”。“我们第一个团队招了10个人，有6个又回到医院。”平安健康首席产品官吴宗逊对财新记者表示，为保证自建医生团队的稳定性，平安好医生采取了期权激励、医生合伙人制度。王涛也表示，未来平安好医生将通过与公立医院和诊所的合作，为医生提供培训、学习和提升通道。

平安好医生的做法是重资产之道。大多数移动医疗公司只是与兼职医生合作，以较低成本和最快速度扩充规模。春雨医生号称拥有41万名公立二甲医院以上的专业医生;丁香园自称拥有500万专业用户，其中包含 200万医生用户，137万认证医生，已覆盖到全国260万执业医师的80%;好大夫在线则称收录了3200多家重点医院30余万名医生。

“僵尸”App

庞大的数据背后，在排名前列的移动医疗App中，医生、用户的重复注册率非常高，“僵尸医生”和“僵尸用户”众多。

“北京三甲医院几乎每位医生手机上，都有5个以上的App在同时注册使用，但活跃度非常低。”一位移动医疗创业者对财新记者坦言，通过“拜访”地推、线上奖励等“烧钱”策略，注册医生的数量增长并不难。“甚至搞定了院长、科室主任或者协会管理层，一下子可以注册上百位医生，但这些医生几乎从不上线。”

优质医生稀缺，工作量饱和，导致线上医生以退休医生和低级别医院医生为主，上述移动医疗创业者说，移动医疗领域已经背离“优化”的初衷，难以提供优质医疗服务。“好医生的门诊量非常大，还要做临床、科研、论文，会为了几块钱的咨询费和100块的服务费占用时间，提供线上服务吗?”上述越来越清醒的创业者，像是在自我反问。

无法进入医院高墙的移动医疗公司，转而将着力点放在院前服务和院后管理上。院前服务包括咨询、预约、挂号、转诊，院后管理包括复诊、随访、干预、病历档案等。但杏树林创始人张遇升对财新记者表示，移动医疗应着眼于帮助医生完成本职工作，提高工作效率;而院前咨询、医生随访、院后管理等不属于医生本职需求，很难调动医生的积极性并形成长期合作。

即使在医疗服务动力更高的美国市场，依赖碎片化的医生精力、时间和经济动力做疾病管理也不现实。已经获得4800万美元C轮融资的美国移动医疗公司Omada发现，服务资源必须是全职专业教练，通过线下线上的教程，包括饮食、运动和心理辅导，才能实现慢病管理。

用户是移动医疗的另一资源金矿。“与前期仅评估医生资源不同，如今也在估算用户价值，并从行业平均水平出发，结合企业发展情况做估值计算。”复星集团一位投资部门人士对财新记者表示。

移动医疗估值标准正在向多元化发展，例如针对高血压患者用户群，患者的药品开支、平台消费能力都会被估算在内，用以计算平台佣金，减去获客成本，再算客户留存时间，可以得出一个相对准确的数据。“但这种估算方法假设太多，且有传导效应。” 上述复星集团投资人士说。

移动医疗大多通过挂号服务起家，在短时间内迅速形成流量和客户群，但提升用户活跃度并不容易，医疗行业的特殊性决定了移动医疗App的低频率。据易观智库发布的《2016中国移动医疗市场年度研究报告》，中国移动医疗App人均单次启动次数普遍较低，大多在1.6次-2.4次之间，验证了医疗需求的低频特征。

一家移动医疗公司的投资人对财新记者表示，美国目前三分之二的用户在下载移动医疗App后就停止使用，想让用户的每一次使用带来更大的商业价值，互联网医疗企业需要在用户黏性、商业模式上做文章。

两年前，移动医疗公司都认为用户具有支付能力和埋单意愿，毕竟与医院高昂的检查、药品费用相比，移动医疗有价格竞争优势。但事实证明，“中国网民被免费的互联网宠坏了，没有埋单意愿。或者说，移动医疗并没有形成真正的医疗行为，也没有真正有附加价值的服务，让用户愿意埋单”。前述移动医疗创业者表示，目前用户埋单集中在单次挂号、咨询环节，收费多在20元以内，家庭医生、远程医疗、空中医院等概念的高收费项目推广很难。

谁会付费？

移动医疗一直在寻找有力的付费方。很多公司都瞄准庞大的药品消费市场，试图通过O2O平台打通线上线下服务，为用户提供寻医问药的全流程链条，并从中赚取差价。但政策壁垒森严，线上不允许开处方、不允许售卖处方药的硬性规定，堵住了关键环节。

“拿不到处方，就拿不到患者信息及需求，自然无法卖药。”据前述移动医疗创业者介绍，平安好医生、春雨医生、丁香园等移动医疗机构，都受困于拿不到处方，无法连通药品销售环节，也无法形成商业闭环。药给力、壹药网、寻医问药等药品销售类App，也因为拿不到处方，只能以非处方药为主，无法真正打开市场。

几经摸索，一些拥有较多医生资源的移动医疗公司，找到了打动药企付费的“门道”。6月初，杏树林首席商业官到岗，开始了在医生和药企之间的商业化探索。按照创始人兼CEO张遇升的估算，年底杏树林可以实现盈利。在此之前，辉瑞、阿斯利康等外资药企和丽珠、众生等本土药企，已经愿意为杏树林的商业项目埋单。

杏树林针对药企需求制定了不同的商业产品，如云数据、云学院、云病房等。其中，提供医生开会讲课服务的云学院变现最快，着眼于患者管理和病历分析的云病房，以及做医患数据分析的云数据，都得到了收益回报。

在以药养医的现实医疗环境中，40%的花销落在了药品消费上，每年药企花在医生营销上的开支就有2000多亿元，其中会议支出占到1000多亿元，但天价支出背后的回报率并不高，吃吃喝喝套近乎无法形成稳定关系。

张遇升认为，移动医疗应将会议转到线上，并对医生信息、参与度、留存度、讨论内容做分析，当药企对医生行为方向有需求时，移动医疗公司可以提供一个精准的路径。这种商业模式并不是把线下“红包”转移到线上，而是提供合法的药企服务需求，例如与医生的沟通合作需求，病历分析需求，新产品、新适应症宣传需求等。

以“医生社区”起家的丁香园，靠医生猎头和药企服务获得了连年盈利，成为移动医疗行业少有的赚钱者。春雨医生也走相似的模式。据张锐透露，已有跨国药企付费5000万元投资春雨医生的关键词点击、线下课堂、患者教育等活动。

地产商成为新的入局者。张锐表示，已有两个地产商愿意各投资2亿元给春雨医生，发展线下诊所。这一投资的背景是地产商开始转型做物业服务，希望通过提供私人医生服务，或通过医疗地产、养老地产概念寻找新的商机。

“村夫日记”专栏作家赵衡认为，绝大部分行业外资金对医疗投资尤其医疗服务投资知之甚少，它们一部分是出于转型的需要，比如大量房地产公司，一部分是害怕错过风口的投资逻辑。而许多自身发展遇到瓶颈、以产品为核心的公司，更多是出于转型和市值管理的需求，参与部分中后期的移动医疗投资，意图通过这类“风口型”投资向二级市场传递转型信号，带动低迷的股价回升。

可穿戴设备也被视为移动医疗的重要支付方。医学类可穿戴设备是最成熟的分支，最早可追溯到心脏起搏器、心脏支架等。传统医疗器械行业的大佬宝莱特、戴维医疗、九安医疗等都在积极试水，如九安医疗开发了与微信互联的智能血压计，三诺生物开发了与手机搭配的血糖仪，都获得资本市场的追捧。

杏树林通过与智能硬件的合作，实现了医生对患者的全流程管理，并实现了患者付费和企业付费。张遇升以与江苏省人民医院心外科的合作为例说，“在心律失常手术领域，医生可以通过杏树林的‘病历夹’产品收集管理1000多名患者，患者可以通过掌上心电设备传输检查信息。在重大疾病领域，医生有绝对话语权，病人依从性很高。”

所有移动医疗公司都将最大的支付愿景落在大数据上，这才是拥有无限可能的宝藏。但是当下，真正有价值的核心大数据仍在公立医院，而公立医院作为“信息孤岛”一直不愿开放数据库，大数据仍是移动医疗公司可望不可即的海市蜃楼。

北京博星证券投资顾问有限公司投资管理部副总监贺华平对财新记者表示，以问诊为主的移动医疗服务无法产生精准、深度、大量的医疗信息，其商业价值难以体现。赵衡认为，数据分析的结果，比如高风险人群及风险点，必须转化为后续结合临床治疗的服务，比如健康跟踪和意见、专业的疾病控制计划、用药干预等，才有可能让保险公司为此埋单，但这些项目需要专业的医学能力，以及和医院、医生结合的通道，尤其是建立通道殊为不易。

保险新故事

与保险合作是移动医疗最新的故事。“保险的故事听上去更高大上，所有说保险的都在说故事，这是一个真实但有时间的故事。”张锐说。

张锐称，线下诊所和医疗保险是春雨医生未来两大重要发展方向，目前春雨医生只能作为保险公司的服务采购方，量级很小，但未来目标是与保险公司合作拿保险牌照，开发具有移动医疗特色的商业健康险。

2015年11月，春雨医生与中国人保财险达成合作，人保财险深圳保险产品创新实验室承接了双方的合作项目。春雨医生表示，将根据人保财险客户群体的特点及不同层级，基于线上健康咨询、春雨诊所、权威医疗机构以及春雨国际的分级诊疗体系服务，提供分级别、标准化的服务内容;同时，为其健康险产品提供医疗过程管理，防止逆选择和过度医疗，以管控商业健康保险业务风险。

春雨医生、杏树林等移动医疗公司的投资方蓝驰创投合伙人陈维广对财新记者表示，有实力的保险企业将是移动医疗的必然选择。“但是，合作周期会比较长，而且保险公司对一些创新模式往往抱着谨慎态度，因为移动医疗还没有跑完一个周期，没有足够的数据证明通过线上服务和私人医生等方式可以达到控费目的。”

类似的还有寻医问药与泰康人寿的合作。此类合作模式是保险公司采购移动医疗公司的服务，例如咨询、挂号、陪诊等，以此丰富险种，拉动销量。“消费者购买寿险后，如果不出大病，对保险是没有服务感受的，保险公司只提供最终索赔。但移动医疗公司加入后，会提供很多附加服务。把保险公司的服务能力从大病理赔转移到线下服务，丰富了保险产品的吸引力。这是商业模式的变化。”闻康集团寻医问药网大客户部总经理许峰表示。

采购模式只是移动医疗公司与保险公司之间一种追求薄利多销的买卖。许峰坦言，单家保险公司采购规模每年只有几十万元的量级，杯水车薪。保险公司的付费能力还要看险种，如是母婴类保险，每年保费只有300元左右，保险公司出于成本考虑，只会采购移动医疗公司报价最低的电话问诊服务;如是年保费在2万元左右的高端险种，保险公司才会采购报价较高的“陪诊+挂号专家号”服务包。保险公司还会以很低的“实际开卡率”精算赔率，最终决定支付额。

移动医疗公司并不满足于采购模式，而是更希望通过“合作开发险种”实现平台售卖，分享保险收益提成。

据许峰介绍，寻医问药已与泰康人寿合作尝试推出母婴险、停诊险、女性防癌险等险种，销售效率很高。闻康集团寻医问药网战略发展事业部总经理姜天骄认为，保险有三大诉求：一是通过渠道和服务扩大客户规模;二是与社保形成差异定位，在赔付之外设计更符合客户需求的产品;三是通过有效控费和精算实现盈利。“这三大诉求，移动医疗公司都可以满足。我们在保险产品中嵌入服务，为其拓展客户，还可以做健康档案采集和健康管理的工作，发现客户需求，并且实现控费精算。”

但赵衡认为，把保险看成一种可消费的产品，而非风险保障，这从根本上违背了健康险的本质。

他举例称，某保险公司曾推出年保费2万多元的高端保险，并嵌入某高端私立医院报价6万-10万元的分娩服务，导致个人购买保险多出于消费考虑，产品推出后保险公司即面临巨亏，运营几年后此款产品停售。

对于寻医问药而言，与泰康人寿合作更大的意义是实现“一站式链条”布局。“在中国，保险公司成为大的付费方很难，寿险还是主要靠地推，商业健康险还没有发展起来。”许峰认为，保险公司可以提供公信度背书，保证药品配送品质等，在实现第一次导流合作后，在后续医疗资源和医药服务上就有了更多可能性。

移动医疗公司并不担心保险公司纷纷效仿平安成立自己的移动医疗部门。“移动医疗短期盈利难度大，投入多，自建平台不是一个经济的选择，而且只有大型保险公司才有自建能力。”姜天骄表示，寻医问药已经拿到“入场券”，先进泰康保险公司的门，再探索盈利模式。他认为，保险公司带来的品牌贡献，以及双方会员体系的合作和用户量的增长，都证明了合作的意义。

谈及与保险公司合作，没有任何一家移动医疗公司能与平安好医生比拟资源优势。王涛表示，平安好医生与兄弟公司的第一个紧密合作是保险领域，包括健康险、寿险等。平安好医生会建立客户健康档案，提供健康咨询、健康管理、健康计划等，并以数据和信息为基础实现核保理赔。平安好医生曾表示，2015年7月推出的健康管理打包服务“健康卡”三个月销售额过亿元，成为移动医疗领域罕见的大收入。

“平安好医生可以作为保险产品的获客渠道，其成本比招聘地推销售人员划算，这是惟有平安可以玩的打法。”复星集团投资人士认为。

平安还有更大的目标。平安健康首席产品官吴宗逊透露，平安健康公司的核心业务，是要将医疗健康保险、医院加健康管理三者合一，打造HMO(Health Maintenance Organization，健康维护保险组织)模式。

HMO模式是指在医疗服务闭环网络中，在每月付费或每年付费的基础上，支付方和服务方有一定的约定折扣，为会员打包提供较为实惠又质量可控的医疗服务。会员通常被要求选择一名首诊医生作为守门人，必要时才转入HMO网络中的专科医生，以此实现控费。

类似模式是微医集团计划打造的ACO(Accountable Care Organization，责任医疗保险组织)模式，这一模式以家庭为单位，为用户提供三级医疗服务、精准健康管理、医疗费用保障。

已有案例是美国加州的凯撒集团，拥有950万名会员，旗下拥有38家医院。2013年，它的年收入是531亿美元。凯撒模式整合医疗服务和产品形成闭环，既提供医疗保险产品，也拥有医院，便于集中化的控制成本和医疗风险。

但与美国发达的私有化医疗服务体系以及成熟的商业医疗保险体系不同，中国民营医疗与商业保险都刚刚起步。目前，中国五家专业健康保险公司，包括人保健康、昆仑健康、和谐健康、平安健康、太保安联，以及开展商业健康险业务的100多家公司，普遍面临用户不足和业务亏损的难题。移动医疗嫁接保险的商业模式，以及付费闭环的实现，在中国仍显得格外遥远。

O2O之难

在移动医疗普遍不赚钱的情况下，谁能产生现金流，谁就能获得竞争优势。春雨医生、丁香园、平安好医生都从线上转到线下(O2O)，意图通过布局线下诊所，构建完整的医疗体验环境。

春雨医生选择走“轻资产”路线。它于2015年5月宣布在北京、上海、广州、杭州、武汉等五个城市，开设25家线下诊所。商业模式主要是与民营医院共建线下诊所，医院方提供诊所场所和基本设备，解决最大的成本投入问题，春雨医生则通过医生多点执业和互联网调配提供服务。在支付体系上采取“线上+线下”私人医生服务年费制度，限价980元/年，诊断不额外收取费用，并支持部分药品医保报销。其线上客户以大型企业员工和大企业客户增值服务为主，在线下诊所开业后计划把线上客户的需求引导到线下。

如此发展了一年，但业内一致认为，春雨诊所的复制速度、门诊量和现金流效应并不乐观。赵衡认为，“轻资产”模式无法形成稳定的医生来源和持续用户，如果是普通医生，难以让病患愿意支付高昂诊金;如果是名医，用户相对有限，且无法形成规模化扩张。

但张锐坚定地认为，做线下诊所是春雨医生的未来。他已调整策略，考虑走自建道路，通过与地产公司合作降低物业成本，与药商合作降低供应链成本，并通过春雨医生已有管理经验和医生资源降低人力成本。

在诊所定位上，春雨医生也放弃了常见的全科诊所和名医诊所的选择，将“网红医生”作为卖点，通过开发崔玉涛等具有市场号召力的医生，走儿童发育、皮肤养护等特色门诊服务道路。“这些医生并非常规的高精尖医生或高职称医生，但他们有极好的沟通能力和服务意识，拥有强大的市场号召力，我们将为他们量身打造线下诊所，开发商业价值。”张锐对财新记者说。

春雨医生投资人陈维广认为，要做完整的医疗体验，一定要下沉到线下。“有足够多的用户群和好医生，能把资源很好的调度和匹配，是可以调动用户支付意愿的。”但他也表示，一旦牵扯线下，必然是重资产，其扩展速度也会受限。医疗区域性特征明显，不同地方的患者需求及医生水平差异巨大，建立标准服务体系是大挑战。

最先提出线下诊所概念的丁香园，于2015年11月在杭州实现了首家诊所落地，诊所招募了15名全职医生和30名全职护士，定位是从事“慢病、常见病、多发病治疗工作”的全科诊所。丁香诊所只聚焦在患者照顾环节，并提供上门服务，药品供应配送由上药云健康负责，检验、配液、输液平台、心电监测都交给第三方机构完成，一次诊费在300元-500元之间，不包括检查费用和药费。丁香园创始人兼CEO李天天称，其对诊所目标群体的定位是具有支付能力和需求，并愿意与医生互动的人群。

对于线下诊所的支付方覆盖能力和盈利能力，业内普遍不乐观。一位参与多家移动医疗公司投资的基金投资人认为，线下诊所约等于民营医院。“现在市场不缺医院，缺的是三甲医院，民营医疗人流量非常少，缺乏竞争力。从移动医疗看，线上到线下转化率很低，线下诊所的人流量风险和重资产成本压力是很大的。”

平安集团曾在线下诊所扩张上遭受重挫。2009年，平安信托曾投资5亿元，计划5年内在广东省发展近1000家门诊部和诊所。但现实是，直到2012年，开业的两家门诊仍入不敷出，“千家诊所”计划被迫搁置。

2015年，平安好医生上线后再度出击，宣称投入500亿元，用10年时间开设“万家诊所”。但本应在2015年8月于上海开业的平安诊所旗舰店一再延期，因为申请诊所牌照时遭到周边小区的反对。

考虑到自建诊所投入高、周期长、风险大的问题，为加快诊所复制速度，平安好医生不得不放弃“全部自建”的初衷。吴宗逊曾对财新记者表示，平安好医生已改变策略，改用自建、合资(引入国外医院管理方)、认证加盟合作的方式在全国扩展。平安好医生主要担任标准制定者和“把关人”的角色，其目标是打造类似星巴克连锁店模式的，带有统一服务标准、统一装修标准和统一收费标准的“平安诊所”。

诊所复制已成业内公认的难题。赵衡认为，受制于各地政策、消费能力和意愿的差别，特别是优质医生的匮乏，医疗服务在全国快速扩张的可能性很低，只能先在区域市场深入耕耘，再逐步扩张。作为重资产行业，整体的市场发展将会较慢。

互联网医院做局

与线下诊所相比，互联网医院是“大玩家”们的更大布局。

过去两年，阿里巴巴已经布下未来医院、云医院、天猫医药馆、阿里健康App等“棋子”，而其构筑闭环生态链的终极目标在于药品销售。

今年1月，阿里终于通过与武汉市中心医院的合作，构建了一个可以连接各端的互联网医院平台。其商业逻辑是：武汉市中心医院运用互联网医院平台实现患者导流，阿里则通过互联网医院拿到院内电子处方，实现药品销售。

2014年10月，阿里曾与河北省政府合作“智慧河北”计划，以网络医院为平台，以阿里健康App为载体，实行类似打车软件的电子处方抢单模式。即患者在医院看病后，医院处方通过信息系统进入阿里电子处方平台，平台向院外药店派单，药店抢单配送。由于医院不愿让渡药方利益，暗中抵制，在阿里取消补贴后，药店抢单热情冷却，导致业务告终。

阿里互联网医院模式的关键点是打通网上售药环节，但其售药平台天猫医药馆经历了三起三落。2011年6月到2012年2月，天猫医药馆三次短暂开张运营后均被地方食药监局以“没有网上售药资格”为由叫停。第三次开张后，阿里只能通过为医药商官网导流的方式获得提成费用，而无法真正做平台交易。

2014年1月，阿里斥资10.37亿元入主中信21世纪，并以300万元购入河北慧眼医药科技有限公司，收购其具有“互联网第三方平台药品网上零售”试点资格的河北慧眼95095平台，才终获B2C药品交易平台直销牌照。

但在今年6月，天猫医药馆等互联网第三方平台药品网上零售试点又被国家食药总局全部叫停。一夜之间，阿里又重回“导流分成”时代。

好大夫在线则试图走通政企合作之路。今年4月，好大夫在线宣布与银川市政府正式签约合作共建银川智慧互联网医院。其规划是，好大夫在线将以银川智慧互联网医院为载体，协助好大夫在线平台上来自全国4800家医院的10万名医疗专家落地银川，与银川市各级医药卫生服务机构及天天体检屋合作，并将银川当地医院升级为互联网医院。

互联网医院的关键在于电子处方再分配，在中国以药养医的现状下，医院外流处方意味着放弃药房收入。互联网医院只能在已取消药品加成，且具有导流需求的医院之间做合作复制，扩张速度缓慢。

资深医药营销人士、移动医疗分析师刘谦对财新记者表示，分级诊疗尚未完全解决上下级医院之间的利益关系，互联网医院能实现的医疗服务仅局限在复诊和慢病管理领域，且具有医保壁垒、药品配送压力和医院合作紧密度难题，药品导流能力有限，互联网医院在短期内很难实现商业价值。

先于阿里巴巴，腾讯投资的微医集团通过高价控股，与浙江乌镇一所二级乙等医院桐乡市第三人民医院成立股份制公司，双方共同运营挂靠在桐乡市第三人民医院下的乌镇互联网医院。乌镇互联网医院本身并没有强大的医生资源，微医集团通过网上平台，使各地医生利用多点执业政策，注册为乌镇互联网医院的“线上医生”，提供远程医疗等“虚拟医疗服务”。

微医集团通过控股医院轻松拿到电子处方，但“硬币”的另一面是，这类模式规模化复制的机会稀少，且成本高昂。因为允许社会资本控股的医院非常有限，一般二三线城市中行业排名三位以后的医院，才有可能愿意接受控股投资。此外，自建医院模式还需承担硬件设置、医疗器械、人力资源升级等成本，回报周期一般要在七八年以上。

高估值赌未来

对于估值10亿美元以上的春雨医生、微医集团、好大夫在线和丁香园，投资机构现在纷纷反思“估值过高”。

但入局者认为，估值与资源稀缺性有关。“移动医疗的估值是市场调节产生的，大家用高估值赌未来。平台就两三家，现在的确估值较高，但融资需求饱和，投资机构入局并不容易。”陈维广表示。

为扩大资源优势，移动医疗拉进了更多参与者，希望通过构筑“超级大入口”的方式，来放大商业价值。例如，已经与制药企业、医疗器械企业、保险企业等达成多方合作的移动医疗公司寻医问药。

姜天骄表示，在医疗场景中，医生是决策方，患者是重要付费方，药品、医疗器械、保险等参与者都对医患两方有诉求，拉动更多角色参与才有助于构建生态。他说：“我们在构建全生态环境，所谓生态，就是其中很多角色以及模式，都不一定是事先规划出来的，而是逐步生长出来的。”

多个平台类移动医疗公司管理者，不约而同地宣讲类似的“生态说”。但投资人指出，拉动众多角色入局，意味着移动医疗至今仍未找到一个完整的商业模式，利益环在不断扩大和复杂化，“越来越看不懂”。

一位移动医疗公司投资人认为，移动医疗行业在不断“造故事”和转变发展策略，“烧钱三五年还看不清未来方向，实在让人焦虑”。

分级诊疗、家庭医生、线下诊所、保险合作??两年来，移动医疗“故事潮”不断。华医资本创始合伙人刘云对财新记者直言，故事是为了融资需求。但陈维广认为，医疗需要时间和过程，每一个创业公司寻找盈利模式都需要不断尝试，重构医疗服务体系有很多问题需要解决，需要更多时间提升用户体验，提升专业度，构建支付体系，最终完成可盈利的商业闭环。其他互联网垂直行业比如电商、O2O也历经同样的路程，差异只是在速度和行业价值链。

对于很多移动医疗创业者而言，投资人在提供资源帮助和资金支持的同时，也向管理团队施加了巨大的压力。多位投资方和移动医疗创业者对财新记者表示，新兴移动医疗公司受制于商业模式不成熟的硬伤，完全依赖于投资方的资金支持，创业者有可能丧失主动权。

张锐称，在春雨医生多轮融资中，仅存在过一次对赌协议。另一位移动医疗创业者对财新记者表示，在他已经获得的四轮融资中都存在对赌协议。

贺华平认为，对赌协议很常见。“人民币基金要求两年投资，一年退出;美元基金一般三年投资，两年退出。资本方希望通过对赌协议降低周期风险。”

对赌存在于天使轮和A轮并没有实际意义。贺华平说，“创业型公司的股权不是那么敏感和值钱，与PE公司不同，不挣钱的股权就是画饼，对赌并不能控制风险。”

对赌在移动医疗的B轮和C轮融资中更是常见。复星集团投资人士坦承，“对赌对创始人压力很大，团队结算、变现、股份回购稀释。终究一点，对早期项目来讲，对赌其实是伤害大于激励。部分条款可能是营业额要求，基金存续期5年，再加上两年退出期，7年必须上市或并购。”

上述移动医疗投资人则对财新记者表示，移动医疗投资门槛并不低，很多投资团队往往看不懂项目，盲目抬价抢项目，只看到市场规模和发展前景，没有看到政策壁垒和商业风险。另外，国外与中国在医疗体制上存在根本差异，国际成熟案例在中国并不适用，不能简单地用成熟市场估值套用中国。“中国移动医疗市场的水分和泡沫很大，现在找接盘人比较难。”

资本寒冬谁接盘？

估值在某种意义上是“画饼”，高位投入将近三年之后，移动医疗的投资者们正在着急地寻找变现路径。

张锐透露，春雨医生已经完成12亿美元融资的Pre-IPO环节，财务梳理、公司架构、法务流程也准备到位，上市规划明确可期。“春雨医生的在线诊疗业务是有好的盈利能力的，去年实际收入1.3亿元，赚了3000万元，这部分是可以打包上市的。”

他表示，春雨医生正在A股与新三板之间踌躇，A股的高门槛和长周期令资本方认为过于低效，但新三板的低股价和交易量过少的问题又令资本方认为意义不大。

张锐坦承，自己作为春雨医生的创始人和管理者，并没有上市意愿。“上市是资本方需求，对我而言是还债，毕竟春雨医生核心业务盈利的结果是投资人支持促成的。”

移动医疗行业已经出现平安好医生、春雨医生、微医集团、丁香园、好大夫在线等一批“一线企业”。作为投资人，陈维广表示，这些企业都融到很大规模的资金，量级都在3000万美元以上，有些已经过亿美元。但一个清晰的趋势是，有些企业在融B轮和C轮时面临挑战，所以不少企业也决定通过新三板渠道融资，还有成熟企业在拆VIE(可变利益实体)。“去年股市热，大部分移动医疗企业都拆了红筹架构，今年相对较少，因为很多企业认为中国资本市场情况不明朗，选择暂时搁置拆VIE计划。”

总体而言，新三板被认为是移动医疗公司较为理想的退出路径。贺华平对财新记者表示，根据证监会出台的新规，新三板将设置创新层，允许公募基金或私募机构进入，可以提高交易活跃度和流动性，这一效应可参考美国纳斯达克。“创新层中，如果按照盈利和收入指标再分精选层，其资本效应是相当于A股的。”

能与药企形成产业链的移动医疗类公司，还有并购的可能性。“如对干细胞和免疫疗法有研究的公司，以及做基因检测、慢病管理的公司，很多上市药企都是愿意布局的。”贺华平表示。

不过移动医疗在资本回收上的长周期，已经超出了大部分投资机构的承受能力。“移动医疗从2012年至今，仍少有挂牌新三板或上市的案例，和TMT行业相比是比较差的。”复星集团投资人士认为，“医疗是热点，移动医疗却难成热点。”

风口已过，游戏变成击鼓传花。“潮水退去，就会看到谁在裸泳。”万怡会展投资部总经理李敏对财新记者表示，移动医疗行业风口投机的风险已经出现。春雨医生旗下的春风创投合伙人毕磊也对财新记者表示，整个资本市场对移动医疗的态度已进入冷静期，赛道模式行不通了。“O2O都是烧钱项目，最敏感于资本压力。投资最怕没人接盘，现在讲故事秀团队的，肯定拿不到投资了。”

业内逐步达成共识的是，2016年-2018年，大量移动医疗公司将在资本寒冬中死去。有人认为，这正是并购的好时机，“看准好团队、好技术，就有整合机会”。

张遇升表示，杏树林通过收购两个小团队的数据公司提升了病例数据和云众包处理的能力。“我愿意并购基于远程问诊的技术类公司和家庭检测技术类公司。”张锐表示，对于“不缺钱”的春雨医生而言，资本寒冬降低了并购成本，是“期待已久的良机”。